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三一重工收购汽车金融公司的影响探讨集团资产三一汽车金融拟注入上市公司。本次发布公告,拟购买控股股东旗下的三一汽车金融公司91.43%的股权,对应的评估价值为42.21亿元,公司与三一集团协商并达成意向,同意交易价格由39.80亿元调整为人民币33.8亿元,交易价格降低人民币6亿元。三一汽车金融公司2010年取得金融许可证,是全国25家汽车金融公司之一,主要面...

三一重工

收购汽车金融公司的影响探讨

集团资产三一汽车金融拟注入上市公司。本次发布公告,拟购买控股股东旗下的三一汽车金融公司91.43%的股权,对应的评估价值为42.21亿元,公司与三一集团协商并达成意向,同意交易价格由39.80亿元调整为人民币33.8亿元,交易价格降低人民币6亿元。三一汽车金融公司2010年取得金融许可证,是全国25家汽车金融公司之一,主要面向工程机械行业提供金融服务。

三一汽车金融公司资产质量状况良好。根据公司回复交易所问询函的公告显示,三一汽车金融公司的核心业务主要包括三类:(1)经销商批发贷款;(2)零售客户按揭贷款;(3)零售客户融资租赁,前两类占比更高。盈利模式主要通过拆入资金成本和贷款利率的利差获益。目前三一汽车金融公司的资产状况良好,逾期率仅为0.92%,拨备充足,无损失类贷款,资产质量良好。

结合海外对标公司卡特金融,“设备制造+设备金融”模式长期影响深远。从卡特彼勒长期的发展经验来看,设备制造和金融结合的业务模式成为主流。卡特金融2018年的收入占总营业收入比例为5.8%,成为重要的利润贡献点。同时,卡特金融对卡特的全球化业务开展也起到了重要作用,三一汽车金融注入后,将会为公司夯实主业,推动国际化进程发挥出积极的作用。

19-21年EPS分别为1.35/1.611/1.76元/股。对应最新股价的PE估值水平为12.2x/10.3x/9.4x。当前行业可比公司20年PE为13.8x,可比的主机厂平均PE估值水平为8.8x。公司是国内工程机械龙头,市占率持续提升,公司海外业务持续扩张,我们给予公司20年12x的合理PE,测算公司合理价值为19.36元/股,继续给予“买入”评级。

风险提示:基建和地产投资需求下滑;竞争激烈导致毛利率下降;价格竞争导致应收账款风险增加;股东大会和监管机构审批不通过风险。

三七互娱

A股游戏之王,“研发出海”开启新一轮增长

一、游戏公司的长期投资笔记:“研发”“发行”“流量”有一个做到极致

“研发”、“发行”、“流量”其中一领域的极致成功能够使游戏公司迅速抢占市场优势地位,而其他领域的持续提升是市场份额持续增长、竞争优势不断加强的突破口。

1、腾讯:一直在流量领域做到极致,市场份额的持续提升来源于其多款自研游戏,如《王者荣耀》、《刺激战场》的成功。其市场份额从2008年12.53%到2019年上半年的48.94%,提升了36.41%,且一直处于持续增长状态。

2、网易:优秀的研发能力一直是网易的核心优势,得益于持续出现的爆款手游《阴阳师》、《第五人格》、《荒野行动》等,市场份额从端游时期的有所衰退到手游时期的持续增长。具体来说,其市场份额从2007年的18.29%到2019年上半年的20.42%,提升了2.13%,虽然中途有过波动,但从2014年以来也一直处于上升状态。

3、三七互娱:在发行方面已做到极致,一直致力于提高自研能力,不断引进新研发人员,开拓自研新品类。新游戏品质不断升级,如《精灵盛典》美术品质上了新的台阶。其2011年起家,从2011年不超过0.1%到2019年上半年5.32%,市场份额持续高速增长,据易观数据,2019H1三七互娱移动游戏市场份额已达到10.02%,是A股游戏公司市场份额第一。

我们同时复盘了从端游→页游→手游过程,发现不少游戏公司推出了爆款游戏,但是要成为一个持续产出高品质游戏的公司,有两个必要条件:

1、专注,为游戏业务服务;2、自研能力,具备持续迭代的自研能力。

二、复盘“突破”史:多次渠道变迁下,不断实现自我突破

1.从页游起锚:11年页游起步,13年页游平台第一,15年页游研发第一(不含腾讯)发行运营:三七互娱2年内实现从“0”到“1”,2013年位居除腾讯外页游营收排行榜第一名。(1)从联运起家,以“低利润率、精细化运营和定制化服务”打造差异化联运平台,以优于竞争对手的收益率留住第一批客户;(2)突破独代,成功争取到两款精品游戏《神曲》、《秦美人》的独家代理资格。

自建研发:三七互娱2年内攀升至页游研发第一的地位。2013年成立“极光网络”,由联合创始人胡宇航负责。截至2015年,自研产品《传奇霸业》和《大天使之剑》分别占领中国页游开服数量榜榜首和第二。

2.手游:传统ARPG类壁垒稳固,其他手游品类不断突破三七互娱在传统ARPG类中取得较大的成功,该品类优势稳固,壁垒较深。传奇、奇迹类游戏虽然一定程度上受益于传奇奇迹IP,但是后续动力在于CPA的有效控制和LTV的提升,保持游戏投产比ROI稳定,传奇、奇迹类壁垒稳固。三七互娱也在积极开拓新的品类,如非传奇、奇迹类ARPG,SLG,以及卡牌、二次元、女性向游戏等。公司今年新增500名研发人员,专门负责3D卡牌、二次元类游戏的研发工作,期望在2020-2021年提高非传统ARPG品类比重至50%,实现研发转型。

3.出海:2020年将推出多款SLG,预期取得较大成功SLG是三七互娱“多元化”战略重点关注品类,有着更长的生命周期和更持续稳定的流水,即使后续减少投放,也会有长线的流水增长。公司明年也将推出多款SLG,其中包括刘宇宁SLG。

通过剖析刘宇宁在《阿瓦隆之王》和《火枪纪元》的创新,从刘宇宁公开访谈看其对创新的理解较深,其具备再次创新的能力,新SLG预期成功率较大。

三、解密“长期增长动力”:董事长坚持长跑思维,联合创始人“分工明确激励到位”1.董事长:热爱马拉松,“专注力意志力”凸显

董事长长跑思维:通过大五人格分析,我们发现李逸飞人格中体现出的专注力意志力也反映在三七互娱战略布局上:始终围绕着游戏进行长线布局。(1)意志力方面:每一次渠道变更下,始终坚持将产品和平台做到极致,从红海中突围而出。(2)专注力方面:面对市场诱惑有定力,专注发展游戏产业,与广告商研发商维持长线合作关系。

2.团队激励问题:联合创始人内部股权激励稳人心,发行研发核心人员获深度绑定

联合创始人激励:三位联合创始人仍奋斗在一线。创始人李逸飞主要负责整体战略布局。联合创始人曾开天负责公司旗下海外游戏业务和海外平台37games的管理。联合创始人胡宇航负责三七互娱的研发工作,现担任三七互娱旗下研发公司三七游戏CEO。胡宇航已获公司联合创始人内部股权转让,以绑定其利益。截至11月7日,曾开天已经以16.7元/股的价格转让给胡宇航超3400万股,占三七互娱总股本1.63%。预计6个月转让期结束后,胡宇航持股将超5%。

一般团队激励:(1)手游的发行总裁徐志高目前通过淮安顺勤企业管理(合伙企业)和淮安顺景企业管理(合伙企业)两家公司间接持有广州三七网络科技股份有限公司近15%的股权。(2)研发团队:极光网络游戏制作人陈夏璘成为公司新一届董事、集团副总裁。

四、投资建议

三七互娱在发行领域做到极致,同时不断提升研发能力,在游戏市场规模不断扩大的背景下,市场份额始终保持增长态势,因此我们认为三七互娱值得长期投资。

预计2020年三七互娱出海SLG将有较大突破,根据SLG出海游戏的特点,预计SLG将为2020年带来较大收入贡献,2021~2022年带来较大利润贡献。如果三七互娱在出海SLG品类得以突破,公司有望从净利润和估值两方面都得到提升,迎来“戴维斯双击”。

预计三七互娱2019~2020年净利润分别为21.17亿、24.64亿,对应当前股价为27X、24X,由于我们预计三七互娱2020年或有出海SLG品类突破,对于品类持续突破的公司,我们坚定看好,维持推荐评级。

风险提示:整体游戏行业竞争加剧,出海SLG发展不及预期。

蒙娜丽莎

购买及租赁办公楼事件点评:目光长远,未来可期

事项:公司公告以3.08亿元购买佛山市顺德区乐从镇乐从社区居民委员会东平新城文化南路8号的保利商务中心2号楼首层全部商铺和第2-10、12-21层全部写字楼及地下部分车位,预计购买总面积约26,842.42平方米,同时拟承租保利商务中心2号楼第23-30层(共8层)全部写字楼,租赁面积约11,178.48平方米,租金单价38元/平方米/月(租金单价每三年递增5%),租期十年。

此次购买及租赁总部大楼,解决公司办公和展示场所紧张的短板。公司IPO募集资金时,有一个募投项目为总部大楼项目,公司预计所需资金3亿元,后续由于广西藤县生产基地建设更为紧急,故变更了募集资金用途。由于公司后续发展仍需要增加人员,尤其是销售人员,在市中心增建办公楼是要面对和解决的,也有利于公司长期发展。新的办公场所的增加,有利于公司吸引设计、销售人才和对新增设计、销售人员的办公、培训等。

预计一年增加租金及折旧成本约为2000万元,对净利润影响有限。公司此次购买办公大楼投入资金3.08亿元,分20年折旧,对应一年折旧约1500万元,租赁面积1.1亿平米,单价38元/月,对应租金510万元/年,合计每年增加成本及费用2000万元左右,料对净利润影响有限。

公司C端具备品牌、产品、渠道优势,仍在成长期;大B端具备良好客户基础,料将显著受益于精装房占比提升。公司上市前不断进行产品研发、环保、品牌建设等积累,现已进入零售端收获期,且毛利率高的大板/薄板及抛釉砖业务增长较快,料将通过产品结构优化带动C端利润率提升。对于大B端业务,公司是最早布局房地产战略合作业务的企业之一,2018年开发商首选率行业排名第三。广西藤县基地新增产能超过100%,公司计划建设期至2021年8月,加上OEM产能,我们预计能够支撑公司2022年约100亿元的收入规模,缓解产能瓶颈。

风险因素:房地产需求大幅波动风险;宏观经济波动风险;应收账款回收风险。

盈利预测及投资评级。公司是瓷砖行业龙头企业,受益于精装房样板间数量的增长。我们预计2019年全年公司收入增速将超15%,利润增速将快于收入增速。微调公司2019-2021年净利润预测至4.36/5.52/6.64亿元,对应PE18x/14x/12x。考虑估值切换,上调目标价至24.75元(对应2020年18倍PE),维持“买入”评级。

亿嘉和

绑定国网销售渠道,带电作业机器人加速放量可期

事件:近日,公司公告,与国电南瑞科技股份有限公司(以下简称“国电南瑞”)、天津三源电力集团有限公司(以下简称“三源电力”)共同出资设立合资公司,公司、国电南瑞和三源电力分别占比40%、40%和20%,将开展带电作业机器人的研发、制造、应用和技术服务。

公司推出带电作业机器人解决行业痛点,填补国内空白,市场空间有望达200-300亿元。带电作业是在高压电器设备上进行不停电检修、部件更换或测试。随着人们对供电可靠性要求的提高,在不间断供电前提下处理电网故障,提升供电可靠性,已成为行业挑战。2019年3月,公司推出室外带电作业机器人,利用机械臂抓取、更换不同的工具,确保在正常供电的同时,替代作业人员完成支线线路引线搭接等多种复杂、危险的高空带电作业任务,解决了行业痛点,是填补国内空白的室外带电操作解决方案。带电作业机器人的推出,是公司从电力巡检到电力自主作业排障的跨越,目前已处于该领域领先地位。我们根据我国带电作业班组数量及带电作业机器人单价测算,国内带电作业机器人市场容量有望达200-300亿元,发展前景广阔。

成立合资公司,带电作业机器人有望加速放量。根据公司公告,合资公司将开展带电作业机器人的研发、制造、应用和技术服务。此外,合资协议规定,在竞业禁止方面,未经合资公司同意,各方不得自行开展带电作业机器人整机研发、生产、销售等业务。因此,三家公司各自带电作业机器人业务将仅通过合资公司开展,有利于公司整合各方资源,充分利用各方的优势,更加深入地拓展带电作业机器人领域业务,加快实现带电作业机器人产品的研发和产业化。我们认为,通过合资公司平台,公司带电作业机器人有望加速放量,未来成长值得期待。

泛在电力物联网成为国网投资新重地,公司巡检机器人有望充分受益。2019年3月,国家电网召开泛在电力物联网建设工作部署电视电话会议,国家电网公司董事长寇伟在会上指出,目前国家电网最紧迫、最紧要的任务即是加快促进泛在电力物联网创设。我们认为,泛在电力物联网是智能电网的进一步延伸,变/配电站环节,无人巡检、智能运维、人机交互和基础数据服务有望成为投资重点。公司的智能巡检机器人及智能化服务,能够提升智能化电网统一数据采集融合、海量信息处理及系统集成技术,同时能在“分环节发展重点”中的输电环节、变电环节、配电环节,实现电力设备运行状态及外部环境的在线监测,提高预警能力和信息化水平,属于我国智能电网发展的重要组成部分,有望充分受益泛在电力物联网建设进程。

维持“买入”评级。

成立合资公司有利于加快带电作业机器人产品的研发和产业化,公司带电作业机器人有望加速放量,未来成长值得期待。预计2019-2021年公司净利润分别为2.36亿元、3.05亿元、4.02亿元,对应PE分别为28、22、16倍。

风险提示:市场增速不及预期风险、江苏省巡检机器人推广不及预期风险、客户集中度较高风险、业务区域集中度较高风险、省外市场开拓不及预期的风险。

利尔化学

事件点评:MDP将并线,长期竞争力凸显

核心观点:

1.草铵膦生产线停产并线短期影响业绩长期将提升盈利水平

2019年12月26日公司公告称,为进一步优化广安利尔草铵膦原药等主要产品的生产工艺,并顺利实现与甲基二氯化磷(MDP)项目的并线,广安利尔实施本次停产并线,预计时间约3个月。本次停产会减少草铵膦原药产量,从而将对公司2020年1季度及2020年全年经营业绩产生一定不利影响。但从长期来看,甲基二氯化磷项目的顺利推进将使草铵膦成本进一步下降,提升公司盈利能力。

2.顺利并线将进一步降低成本,储备项目提供后续动能

草铵膦生产线停产并线将推进1.5万吨/年MDP项目顺利实施。公司后续将对老产能进行工艺改进,有望进一步降低成本,扩大竞争优势。同时,公司开发包括L-草铵膦、唑啉草酯、氯虫苯甲酰胺等系列新产品,为长远发展提供项目和技术储备,增加公司未来新的盈利增长点。

3.受草铵膦中间体停产影响草铵膦价格触底反弹

受到七洲绿色子公司草铵膦中间体停产影响,草铵膦价格触底反弹。根据中农立华数据12月22日数据,国内草铵膦报价为11万元/吨,较一周前上涨4.76%,较价格最低点10.2万元/吨上涨7.8%。

4.价格低位有利于草铵膦推广看好草铵膦长期赛道

草铵膦作为百草枯和草甘膦的替代品,未来成长空间将支持行业龙头在这个产品上深耕和坚守。目前草铵膦价格处于历史低位,性价比凸显。作为百草枯和草甘膦之后的新一代明星产品,草铵膦必须体现出足够的性价比优势才能突破用户的使用习惯,实现大面积推广。另一方面,低盈利水平下的草铵膦对新进入者失去吸引力,未来行业供需格局有望优化。

投资建议:

我们预计19-21年归母净利分别为3.37亿元、4.56亿元和6.89亿元,EPS分别为0.64元、0.87元和1.31元,PE分别为21.2X、15.7X和10.4X,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:新项目进度不达预期、草铵膦大幅度降价、公司安全环保不达标的风险。

华帝股份

深度报告:电商下沉带来增量,公司增添工程和新零售双引擎

事件:(1)根据中怡康数据,截至今年11月,油烟机零售量1584万台,零售额358亿元,同比增速分别为-0.8%、-3.5%。(2)根据奥维云网数据,2018年我国精装房规模253万套,同比增长60%,精装房渗透率27.5%;预计2019年精装房规模336万套,精装房渗透率将达32%。(3)截至2019H1,苏宁易购云零售直营店及加盟店面数合计5108家(4439家,2018),京东家电专卖店面数1.2万家(1万家,2018)。(4)根据国家统计局数据,2018年城镇居民每百户烟机拥有量79.1台,农村居民每百户烟机拥有量26台,较上一年增加5.4台和5.6台,增加量为近五年之最。

电商下沉拉动农村和城镇存量房烟机需求,新房领域前装集采大幅度挤占后装零售。(1)油烟机的零售量来自新房需求、二手房需求、农村需求以及存量房需求四个方面。2018年行业零售量大幅下滑,源于新房、二手房和存量房需求的明显下滑。相反,农村需求在2018年大幅提升。(2)和空调零售情况相同,2018年城镇和农村每百户拥有量的快速增加与2017年开始的电商下沉加快有极大关系。由于前装集采(工程渠道)大幅挤占了后装零售,城镇每百户的增加并未体现出零售的好转。新房引致需求中,我们估算2017、2018年新房引致零售需求分别为622万台、416万台,前装集采对后装零售的比例分别为26:100、61:100。我们预计,2019-2021年该比例分别为95:100、154:100、178:100。(3)电商下沉预计还将要加快,并伴随着店效的逐步提升,城镇存量房引致烟机需求将有明显增长。(4)我们预计,2019-2021年行业烟机零售量分别为1687万台、1664万台、1758万台,增速分别为-2.0%、-1.4%、5.7%。

工程领域:公司大力发展代理商模式,厨电和家居协同。(1)公司从2016年加大了房地产工程渠道的力度。2018年公司积极开拓工程渠道代理商,共签约代理商9家;新增融创地产、中国铁建、奥园集团、山湖海集团等14家战略采购客户,累计达41家。(2)我们估算,2018年公司工程领域烟机销量份额约占5%左右,对应14万台。今年预计占比接近6%,预计2020-2021年分别为8%和10%,对应的烟机量分别为30万台和42万台,增速分别为58%和39%。(3)公司工程渠道,除了厨电还有家具业务,目前主要是橱柜产品。2018年公司全资子公司华帝智慧家居从厨柜业务扩展至全屋定制业务,正式推出“华帝家居”品牌。华帝家居品牌一级经销商154个。(4)我们预计,2019-2021年公司整体工程收入(厨电+家具)分别为4.4亿元、6.3亿元和8.9亿元,增速分别为0%、44%和40%,公司总收入占比分别为7.3%、9.7%和11.9%,成为公司未来增长的主要引擎之一。

零售领域:公司积极拥抱新零售。(1)公司线下经销商渠道,除了自有线下渠道、KA渠道,2019年还新增了新零售渠道。2018年公司线下渠道34.2亿元,我们估算其中华帝线下渠道29.8亿元。华帝线下渠道中,KA约11亿元,占线下渠道收入的37%左右,占总收入的18%;华帝自有线下渠道15.4亿元,占线下渠道收入的63%左右,占总收入的31%。(2)2019年上半年,公司积极拥抱京东、天猫、苏宁等大型电商平台所主导的新零售模式。目前,公司已进驻京东专卖店新零售渠道。我们假定公司京东线下店入驻率25%,单店收入参照华帝原有线下渠道乡镇网点收入的1/4到1/3估算,大概4-5万元。我们预计今年公司新零售收入大概不到1.5亿元。随着京东线下店的快速扩张、公司入驻率的提升,以及店效的提升,我们预计公司明、后年的收入分别为2.9亿元、5.8亿元,增速均翻倍,成为公司未来增长的第二个引擎。(3)综合华帝线下三个渠道,我们预计,2019-2021年华帝线下渠道收入分别为26.9亿元、28亿元和31.9亿元,增速分别为-9.6%、3.8%和14.1%。

期待百得品牌在电商下沉中放量。(1)百得是华帝全资子公司,是华帝三大品牌之一。2018年,百得提出“全球专业厨卫”的全新品牌战略方向,建立全新SI终端形象,整体收入14.1亿元,增速13.3%。我们分拆估算,百得自有品牌线下渠道约为4-4.5亿元,电商渠道不到1亿元,海外收入约5亿元左右,OEM约有3.5-4亿元。(2)百得品牌一直具有渠道、产品和价格优势,伴随未来几年电商下沉,百得线下渠道有放量的可能。我们按百得线下渠道未来三年收入增速分别为-8%、0.2%和6.7%的保守预计,2019-2021年百得整体收入分别为14.1亿元、15.1亿元和16.5亿元,增速分别为0.1%、6.7%和9.1%。

盈利预测与估值。(1)我们预计,2019-2021年公司整体收入分别为60.6亿元、65.8亿元和75.0亿元,增速分别为-0.5%、8.5%和14%,明年将有较大反转;净利润分别为7.6亿元、8.3亿元、9.6亿元,增速分别为12%、10.1%、15.1%;EPS分别为0.87元、0.96元和1.10元。(3)作为厨大电中高端品牌之一,公司保持均价稳定;制造端提效方面公司仍有一定空间,预计毛利率持续提升。公司两大增长引擎——工程渠道和新零售渠道将给公司带来明显增长。以2019年净利润为基准,未来两年复合增速12.6%。我们按2019年预计EPS的17倍估算,合理股价为14.76元,较20191223收盘价12.12元有21.8%的空间,维持“强烈推荐”评级。

风险提示。(1)公司线下渠道虽有新零售的增长,但中低价格段的品牌很多,竞争比较激烈。此外,京东线下店的发展和店长上样比例,也会给公司新零售带来一定的不确定性。(2)公司工程领域有较好的产品和品牌基础,拥有厨电+家居协同优势,但工程领域TOP3的集中度较高,公司份额提升有一定的不确定性。(3)低线城市的消费受居民收入影响较大,如果国内宏观经济不景气将会明显降低烟灶和新兴嵌入式厨电的消费需求,而且会挤占一部分高端需求。

来源: 同花顺金融研究中心

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